Мы оцениваем озвученное 22 мая обновление от Национальной платёжной корпорации Казахстана (NPC) как важный шаг в эволюции платёжной инфраструктуры страны. Однако, по нашему мнению, эффект от запуска системы единого QR-кода для Kaspi.kz останется ограниченным как в позитивном, так и в негативном измерении.
НБК инициировал поправки в банковское законодательство, обязывающие все банки страны подключиться к инфраструктуре NPC. Система уже готова к эксплуатации, поэтапный запуск намечен на август 2025 года, а обязательная интеграция — на 2026 год. Цель — обеспечить кросс-банковское распознавание QR-кодов: POS-терминалы любого банка смогут принимать QR-платежи от клиентов любых других банков, что ликвидирует текущую разобщённость.
Мы рассматриваем два сценария реализации проекта. Более вероятный — "лёгкий" — предполагает, что процессинг транзакций останется за банками, а унификация затронет только визуальный уровень.
Альтернатива — "глубокая" интеграция, при которой клиринг и процессинг будут переданы NPC. Последний вариант создаёт структурные риски для Kaspi и всей отрасли, включая возможное давление на комиссионные ставки, однако текущая степень детализации проекта пока не даёт оснований считать этот сценарий базовым.
Kaspi уже располагает эффективной вертикально-интегрированной платёжной архитектурой, где вся цепочка — от POS-терминала до процессинга — находится внутри экосистемы. Это позволяет удерживать низкую комиссию на уровне 0.95% за транзакцию без карты.
По нашему мнению, чтобы новая государственная инфраструктура могла конкурировать, потребуется значительное инвестирование и обоснование комиссии ниже текущего уровня Kaspi. Также стоит учитывать технические сложности, в том числе вопросы хранения персональных данных, ранее озвученные НБК.
Даже при "лёгком" сценарии определённые выгоды для Kaspi возможны. В случаях, когда клиенты других банков используют QR Kaspi, компания получает 0.475% комиссии — половину стандартной ставки, в отличие от нулевой маржи при карточных транзакциях с чужими банками. Тем не менее, масштаб таких транзакций сегодня незначителен, и потенциал положительного эффекта, на наш взгляд, будет ограниченным.
Кроме того, унифицированная система может снизить нагрузку на ритейлеров: необходимость в нескольких POS-терминалах исчезнет. Учитывая 55% долю Kaspi в POS-секторе и его присутствие у 749 тысяч торговых партнёров, мы полагаем, что компания может сохранить предпочтения со стороны мерчантов даже в условиях унифицированной конкуренции.
Что касается переводов по номеру телефона, запланированных NPC на июнь 2025 года, мы не видим здесь существенного влияния на бизнес Kaspi. Основной источник его платёжных доходов — именно QR-код транзакции, а не межбанковские переводы.
Мы отмечаем, что в прошлом новости о централизации платёжной инфраструктуры вызывали краткосрочную коррекцию акций Kaspi. Сегодняшний анонс может вновь вызвать умеренную негативную реакцию в моменте, однако с высокой вероятностью она будет носить временный характер. С фундаментальной точки зрения мы продолжаем рассматривать влияние инициативы как ограниченное и не пересматриваем нашу оценку.
Мы сохраняем рейтинг Neutral по Kaspi.kz. Наша целевая цена составляет $114, что предполагает потенциал роста на уровне 41% относительно текущей рыночной цены $80.85.
Мы применяем подход SOTP, отдельно оценивая бизнесы в потребительском финансировании, маркетплейсе и платёжной экосистеме.
Основные риски для нашей оценки включают макроэкономическую волатильность, динамику NPL, регуляторные инициативы, усиление конкуренции, а также траекторию роста кредитования и e-commerce