Экономика Китая резко замедлилась во II кв. 2026, вновь усилив дискуссию о структурных причинах слабого роста. Обычно называют потребление и недвижимость, однако, по мнению авторов, недооценена роль местных властей. Их расходы сократились с почти 40% ВВП в 2010-х до 30% в 2025 году. Один из главных факторов циклической слабости — резкое снижение инвестиций в инфраструктуру.
В краткосрочной перспективе проблема решаема: Пекину относительно легко нарастить капвложения. Поэтому во II п/г 2026 ожидается восстановление за счет инфраструктуры.
Ли Даокуй из Университета Цинхуа обратил внимание на слабость региональных властей. В 2018 году их расходы составляли 37% ВВП, в 2025 году — 31%. Снижение на 6 п.п. вдвое превышает сокращение доли недвижимости. При этом доля потребления в ВВП остается устойчивой, несмотря на замедление расходов домохозяйств и снижение их благосостояния. Основным драйвером роста остаются экспорт и промышленность.
Раньше расходы местных властей имели высокий мультипликатор: инфраструктура поддерживала стройматериалы, занятость мигрантов, освоение земли, доходы домохозяйств и частного бизнеса. Более десяти лет этот механизм был одним из главных двигателей роста. Сейчас он сломан.
Спад недвижимости усугубил проблему: доходы от продажи земли обвалились. Однако совокупные доходы местных властей продолжили расти благодаря выпуску облигаций и трансфертам из центра.
Главная проблема — структура расходов. Около 50% выпуска облигаций местных властей идет на рефинансирование долга. Даже спецоблигации, ранее использовавшиеся под конкретные проекты, все чаще направляются на погашение задолженности. На инвестиции сейчас идет лишь 60% их выпуска против 90% в 2020 году.
По расчетам TSL, расходы на инфраструктуру за последние 12 мес. сократились на эквивалент 1,8% номинального ВВП.
Часть спада вызвана политикой самого Пекина. Последние три года власти занимались расчисткой балансов регионов: признавали скрытые долги и заменяли дорогое финансирование более дешевым. Для долговой устойчивости это плюс, но эффект для реальной экономики оказался слабым.
Дополнительное давление создают борьба с избытком мощностей в традиционных отраслях, политическая перестановка 2027 года и неопределенность вокруг конфликта с Ираном. Это делает местные власти осторожнее с инвестициями.
Но краткосрочный разворот уже начинается. После заседаний Политбюро в июле и августе и встречи NDRC в начале сентября власти заметно усилили риторику в поддержку инвестиций. Ряд чиновников также заявляют, что риски скрытого долга регионов почти «урегулированы», что может означать последующее смягчение долговых ограничений.
Финансирование уже ускоряется. Регионы стремятся использовать годовые долговые квоты, а выпуск инвесториентированных спецоблигаций резко вырос в августе и начале сентября.
Долгосрочно Пекин может перенести часть долгов на баланс центрального правительства, чей долг сейчас составляет лишь 30% ВВП. Средства можно направить на выкуп земли и недвижимости у регионов, перевод непроданного жилья в субсидируемую аренду, бюджетную реформу и капитализацию местных соцфондов перед реформой хукоу.
Однако приоритет Пекина сейчас — технологический рывок. Си Цзиньпин рассматривает нынешнюю техреволюцию как шанс Китая занять более сильную геоэкономическую позицию. Поэтому ресурсы для одновременного решения сложных фискальных проблем ограничены, а реформы будут идти медленно.
Ускоренный выпуск облигаций должен стабилизировать и улучшить циклическую динамику во II п/г 2026. Поэтому TSL сохраняет позитивный взгляд на китайские акции и RMB.