Дилемма Уорша
Кевин Уорш известен тем, что не дает предварительных указаний рынку, хотя его выступление в Джексон-Хоуле было близко к политическому сигналу. Оно выглядело как намек на повышение ставки, и рынок сразу заложил в цены сентябрьское повышение.
Тем не менее среди инвесторов продолжаются споры о действиях ФРС, особенно после голубиных комментариев Криса Уоллера и сильного отчета по занятости. Повысит ФРС ставку или нет?
С фундаментальной точки зрения необходимость повышения выглядит менее срочной, чем несколько месяцев назад. Тогда казалось, что ФРС отстает от ситуации: потребительские цены росли, а занятость в США неожиданно ускорилась. Это было неудобно для ЦБ, который уже пять лет не может вернуть инфляцию к цели и лишь недавно резко снижал ставки в ответ на нестабильные данные по рынку труда.
Свежие данные немного изменили картину. Базовая инфляция по-прежнему выше цели в годовом выражении, но месячные показатели летом смягчились. Восстановление рынка труда остается неравномерным из-за высокой волатильности данных.
Рынок труда постепенно улучшается, однако резкого скачка занятости нет. Рост числа рабочих мест уже не такой «холодный», как в прошлом году, но и не настолько «горячий», чтобы требовать немедленного повышения ставки.
Почему тогда вообще идет дискуссия о сентябрьском повышении?
Главный аргумент - доверие.
Многие считают, что Уорш не может повысить ставку, чтобы не раздражать президента перед промежуточными выборами. Но именно поэтому Уорш должен ее повысить.
Одно повышение на 25 б.п. стало бы хорошим пиаром: оно разрушило бы этот нарратив и прекратило разговоры о том, является ли Уорш марионеткой. Уорш обретет авторитет, когда Трамп начнет называть его идиотом.
Повышение также соответствовало бы традициям ФРС. Новые председатели исторически начинали с раннего повышения ставок, чтобы доказать готовность бороться с инфляцией.
С другой стороны, повышение выглядело бы как реакция на цены на энергоносители и показало бы нехватку уверенности у ЦБ. Но, возможно, это оправдано с учетом открытой политизации ФРС с 2025 года.
По словам Криса Уоллера, спор может решить один показатель - CPI за август.
Если данные окажутся «горячими», ФРС повысит ставку. Если они будут мягкими или на уровне консенсуса, ставку сохранят.
Фактически вопрос сводится к тому, составит ли базовый CPI 0,2% или 0,3% м/м.
Уоллер отметил, что при стабильном рынке труда и медленном движении инфляции к 2% решение будет зависеть от августовских данных. Продолжение прогресса позволит оставить ставку без изменений, а разворот инфляции потребует небольшой корректировки вверх, чтобы вернуть ее на траекторию к цели.
С учетом того, что CPI вырос примерно на 30% с 2021 года, удивительно, что решение ФРС может зависеть от изменения месячной инфляции всего на 0,1 п.п.
FOMC рискует быть обманутым остаточной сезонностью. В последние годы после COVID данные по занятости и CPI весной выглядели «горячее», а летом смягчались.
Если ФРС пропустит сентябрьское повышение, зимой можно ожидать нового ужесточения риторики.
Если мягкий отчет по CPI позволит ФРС оставить ставку без изменений в сентябре, сомнения в личной независимости Уорша усилятся.
Некоторые обвинения при этом несправедливы. Маловероятно, что он удерживает ставки низкими только ради того, чтобы помочь министру финансов Скотту Бессенту снизить стоимость обслуживания госдолга, несмотря на заявления Бессента о том, что они с Уоршем «на одной волне». Никакого соглашения между ФРС и Минфином США не существует, несмотря на конспирологические версии.
Даже если бы Уорш был политически скомпрометирован, ему все равно следовало бы повысить ставки, чтобы сделать это менее очевидным. Ирония в том, что Бессент пытается сдерживать доходности, тогда как Уорш, отказавшись от предварительных указаний, надеется получить от рынка «нефильтрованный сигнал» о будущем курсе ДКП.
Это явное противоречие.
Бессент, будучи «рыночным человеком», пока в основном ищет способы влиять на рынки, что плохо сочетается с обещанной «революцией свободных рынков».
Аккорд Уорша-Бессента и ностальгия по 90-м
Американскую макроэкономику охватила ностальгия по 1990-м: разговоры о буме производительности, новом главе ФРС в стиле Алана Гринспена и министре финансов, обещающем финансовое дерегулирование и возвращение «рубиномики».
Оптимизм инвесторов понятен, но структурно сегодняшняя ситуация отличается от 1990-х, и эта погоня за ростом закончится плохо. Даже если успехи ИИ оправдают ожидания, глобальный инфляционный фон уже другой. Тарифы и ограничения на иммиграцию нанесли ущерб потенциалу предложения экономики США.
Оценки акций сейчас намного выше, а кредитные премии находятся около уровней конца 1990-х, когда у правительства был профицит бюджета, а инфляция была ниже цели. Это исключает многолетний безостановочный рост цен на активы в стиле 1990-х.