В сентябре рынку предстоят два связанных решения: 16 сентября заседает ФРС, 18 сентября BoJ. ФРС подходит к заседанию на фоне роста инфляционных рисков и доходности длинных UST, а BoJ под давлением слабой иены, поэтому оба решения будут напрямую влиять и на USD/JPY, и на длинный конец американского долга.
Рынок оценивает вероятность повышения ставки ФРС до 3.75-4% в 66%, Мизухо и MUFG ждут повышения ставки BoJ до 1,25%. На последнем выступлении Уорш не обещал повышение, но заставил рынок серьезнее учитывать такой сценарий, JPM увидели в этом ястребиный сигнал, GS пока ждет паузу при базовых CPI и PCE около +0,2% м/м в августе, Barclays прогнозирует два повышения по 25 б.п., в сентябре и декабре.
JPM связывает почти весь рост доходности 30Y UST с переоценкой ставки ФРС. С начала года 1y1y OIS вырос на 98 б.п., что, по модели банка, объясняет около 40 б.п. из фактического роста 30Y на 45 б.п., а текущая доходность находится лишь примерно на 9 б.п. выше модельной оценки.
ФРС влияет прежде всего через ожидаемую траекторию ставок, тогда как Бессент пытается работать с term premium через buyback и структуру заимствований. Казначейство США увеличивает buyback длинных UST до $4 млрд, но JPM считают это борьбой с ветром, они не видит проблем с функционированием рынка, бонды справедливо оценены, и предупреждает, что отход от принципа regular and predictable способен только повысить term premium.
Для BoJ ситуация упирается в иену: после валютных интервенций на рекордные ¥15,4 трлн и возвращения USD/JPY к 160 удерживать ставку без изменений становится сложнее.
Если ФРС 16 сентября повысит ставку, а BoJ через два дня не ответит, дифференциал расширится, давление на иену усилится, стимул держать капитал за рубежом сохранится.
К родным пенатам, IMF жалуются на НБК. Quod licet Iovi, non licet bovi?
IMF опубликовал «Обзор НБК по Кодексу прозрачности центральных банков» (Central Bank Transparency Code Review). НБК, конечно, не называют политически зависимым, но жирные намеки есть: автономия de jure имеется, однако недостаточно ясно устроены отношения с президентом и правительством, гарантии срока полномочий руководства и механизмы назначения и увольнения. Представители президента и правительства входят в правление НБК с правом голоса. В целом IMF признает, что после перехода к инфляционному таргетированию в 2015 году прозрачность существенно выросла, но... never good enough.
Смысл рекомендаций понятен: снизить риск политического вмешательства и сделать взаимодействие с государством понятнее. У политиков горизонт короче: перед выборами выгоднее более низкая ставка и более быстрый рост, даже если инфляционные последствия проявятся позже, за что Трамп, собственно, и обозлился на Пауэлла. Но все это одновременно сокращает люфт, который так нужен EM-экономикам.
IMF проанализировал 132 смены руководителей ЦБ в 28 странах и связывает политически мотивированные назначения с более высокой и волатильной инфляцией. Тут у меня невольно возникает ассоциативный ряд: Трамп, Уорш, Бессент, а вместе с ним и пожелание иногда следить за своей поляной. Или что дозволено Юпитеру, не дозволено быку?
Штаты хорошо показывают пределы формальной независимости. ФРС институционально значительно автономнее НБК, но Трамп настолько настойчиво требовал от Пауэлла снизить ставку, что это стало мемом, а рынки еще долго будут оценивать решения Уорша с учетом его отношений с Белым домом. Хотя даже Пауэлла назначал Трамп, но кто это уже вспомнит.
Формальная независимость не снимает политического давления, она лишь усложняет вмешательство и повышает его цену. История ФРС хорошо показывает, что даже полное выполнение рекомендаций IMF не устраняет политическое давление полностью: формальные гарантии лишь повышают институциональную цену вмешательства.
В общем, все это правильно и важно как труды Аджемоглу, но реальность гораздо сложнее, независимость формируется годами, через практику решений и способность регулятора идти против политического запроса, когда этого требуют инфляция и финансовая стабильность