Мы часто слышим призывы «не идти против Казначейства США». Но на горизонте шести месяцев для нас важнее проциклическая фискальная политика, повторяющиеся энергетические шоки и политика ФРС, чем угрозы Бессента.
Как показали интервенции в иену без повышения ставки Банком Японии, долго идти против глобальных потоков капитала, когда инвесторы требуют более высокой доходности, невозможно.
Базовый сценарий: Бессент пока больше говорит и не готов к масштабной борьбе с рынком трежери. Риск возрастет, если рынок решит проверить Казначейство США на длинном конце, особенно если ФРС не покажет готовности к ужесточению при новом ускорении рынка труда.
Казначейство США может увеличить выпуск bills и направить средства на buyback длинных трежери. Это способно снизить длинные доходности и сузить 30s10s. Но нынешние buybacks невелики: около трех операций в месяц с лимитом до $4 млрд каждая. Для всего рынка это небольшие объемы, хотя для менее ликвидных off-the-run бумаг эффект может быть заметнее.
Полноценное замещение длинного долга краткосрочным может дать более сильный, но временный результат. Даже Operation Twist 2011-2012 годов сначала снизила доходности и спреды, но значительная часть эффекта исчезла через несколько месяцев.
Это lose-lose. Если инфляция потребует повышения ставки и ФРС ее повысит, Казначейство США останется с более коротким долгом, который придется чаще рефинансировать по высоким ставкам. Если ФРС не повысит ставку из-за фискального доминирования, попытка Казначейства США удерживать длинные доходности все равно вряд ли будет устойчивой.
Казначейство США может временно влиять на длинный конец кривой, но бесконечно бороться с рынком невозможно. Большая часть роста 10Y трежери отражает новый макрорежим, который еще не полностью заложен в цены. Для term premium важнее процикличность фискальной политики, энергетическая волатильность и ФРС.
Operation Twist - операция ФРС по снижению длинных доходностей без расширения баланса: регулятор продает короткие трежери и на те же деньги покупает длинные, сокращая их предложение на рынке и «скручивая» кривую. Впервые ее проводили в 1961 году при Кеннеди, затем ФРС повторила механизм в 2011–2012 годах при Бернанке: объем программы составил около $667 млрд. Сейчас обсуждается похожий по эффекту механизм со стороны Казначейства США: выпуск большего объема bills и buyback длинных трежери. Разница принципиальна: ФРС меняет дюрацию собственного баланса в рамках ДКП, а Казначейство США укорачивает структуру госдолга, увеличивая зависимость бюджета от частого рефинансирования по текущим ставкам.