Структурные долгосрочные предпосылки для смягчения ДКП за счет ужесточения фискальной политики сохраняются, по крайней мере пока, несмотря на масштабные перебои с экспортом нефти.
Масштаб потенциальных последствий должен привести к возобновлению нефтяных потоков в ближайшее время. Однако длительные перебои могут разрушить инвесткейс РК. Поэтому мы тактически закрываем длинные позиции в KZT-облигациях из-за хвостовых рисков КТК и переоцененности тенге. Долгосрочный структурный кейс сохраняется.
Это действительно серьезно
В минувшие выходные РК до дальнейшего уведомления приостановила отгрузки нефти через КТК после серии атак БПЛА на танкеры, перевозившие нефть CPC Blend. В официальном заявлении не сообщалось о повреждении инфраструктуры КТК. Оператор попытался возобновить отгрузки в воскресенье, однако они вновь были прерваны очередной атакой БПЛА. По данным BBG, если потоки через КТК останутся приостановленными до конца недели, РК может быть вынуждена существенно сократить добычу из-за нехватки мощностей хранения.
Возможности перенаправления ограничены
Лишь небольшую часть объемов КТК можно направить по альтернативным маршрутам. В 2025 г. РК экспортировала около 78,7 млн т нефти, из которых 64,8 млн т прошли через КТК.
Это соответствует примерно 40 млн барр. нефтяного экспорта в месяц, или около $3,5 млрд при цене $90/барр. Лишь небольшую часть этих объемов можно перенаправить по другим маршрутам.
В отличие от перебоев конца 2025 г., когда пропускная способность КТК снизилась из-за повреждения одного ВПУ, текущий эпизод предполагает полную остановку отгрузок. Воздействие на добычу может оказаться значительно сильнее.
Устойчивость рынка отражает ожидания быстрого решения
Несмотря на потенциально тяжелые макропоследствия, реакция рынка пока остается ограниченной. Подобная устойчивость наблюдалась и во время предыдущих перебоев в работе КТК и нефтедобыче. Вероятно, рынок ожидает быстрого урегулирования. Если экспорт возобновится в ближайшие дни, масштабного сокращения добычи и существенных потерь экспортных и налоговых доходов удастся избежать.
Решение необходимо как можно скорее
Значение КТК для экономики РК должно привести к урегулированию ситуации в ближайшее время. Полная остановка поставок не может сохраняться длительно без масштабных негативных последствий для экономики. Поэтому власти всех уровней, вероятно, будут стремиться как можно скорее восстановить нормальные потоки.
Дополнительные $5 млрд
РК может получить около $5 млрд дополнительных поступлений, которые способны компенсировать часть выпадающих налоговых и роялти-платежей из-за остановки экспорта. На прошлой неделе РК заявила о намерении взыскать экологический штраф в размере ₸2,356 трлн, около $5 млрд, с оператора проекта Кашаган. Этот шаг противоречит более раннему решению ЮНСИТРАЛ, запретившему взыскание штрафа до завершения международного арбитража. Столь крупный поток KZT в бюджет, вероятно, не окажет существенного влияния на внутренний FX-рынок, поскольку возникающий спрос на тенге будет контролироваться НБК.
Замедление экономики поддержит дезинфляцию
Экспортные ограничения могут дополнительно замедлить рост экономики, снижая риски нового перегрева. В I квартале 2026 г. рост реального ВВП замедлился до 3% г/г с 6,5% в 2025 г., главным образом из-за перебоев с добычей нефти. Новые ограничения, вероятно, дополнительно сдержат восстановление ВВП, поддерживая дезинфляцию. При этом снижение инфляции по-прежнему в основном связано с эффектом высокой базы.
Сценарий дезинфляции и смягчения ДКП сохраняется
Мы подтверждаем прогноз снижения ставки НБК суммарно на 300 б.п. в 2026 г. При отсутствии новых крупных ценовых шоков инфляция, вероятно, замедлится примерно до 8% к концу года благодаря более жесткой фискальной политике, замедлению экономики и стабильным потокам KZT-ликвидности. Дополнительным фактором станет высокая база II полугодия 2025 г., которая продолжит снижать годовой ИПЦ. Текущая инфляция в 10,3% г/г включает около 3,6 п.п. эффекта от повышения НДС с 12% до 16% с 1 января 2026 г. Этот вклад полностью выйдет из годовой базы к концу I квартала 2027 г. Мы также считаем, что основная часть инфляционного эффекта повышения НДС была включена в цены еще с III квартала 2025 г. Подробнее см. отчет «Что дальше?» от 11 февраля 2026 г. Это создает сильный эффект высокой базы для траектории ИПЦ во II полугодии 2026 г. Его должно быть достаточно для замедления общей инфляции, несмотря на риски индексации тарифов и возможного повышения цен на ГСМ.
Тактически закрываем незахеджированную FX-позицию в 4-летних облигациях
Структурный кейс в пользу длинной позиции в облигациях РК сохраняется. Тем не менее мы тактически закрываем незахеджированную FX-позицию в 4-летних облигациях немного ниже целевой совокупной доходности 9%. Позиция была открыта при доходности 4-летних облигаций 15,9%, сейчас 14,9%, и курсе USD/KZT 489,3, сейчас 467,3. Краткосрочный хвостовой риск перебоев в работе КТК остается значительным, поэтому позицию предпочтительно закрыть на текущих уровнях. Согласно нашей модели, KZT также выглядит переоцененным. Для повторного входа в длинные позиции необходимы более привлекательные уровни.