Казахстанские БВУ торгуются с самым глубоким дисконтом в выборке Goldman Sachs. Казахстанские банки оценены всего в 1.5x P/E 2026E и 0.5x P/TB при ROTE 41%. Даже при снижении ROTE до 37% к 2028 году оценка остается крайне низкой. Для сравнения, турецкие банки с экстремальными ставками стоят 4.4x P/E при ROTE 27%.
Разница в мультипликаторах наиболее заметна при сопоставлении с Чехией и Южной Африкой. Чехия торгуется на 15.0x P/E и 3.1x P/TB при ROTE 21%, Южная Африка на 14.1x P/E и 3.6x P/TB при ROTE 24%. Парадокс, но рынок готов платить в несколько раз дороже за банки с более низкой доходностью капитала.
Дисконт казахстанских БВУ связан не со слабыми финпоказателями: они выше мировых бенчмарков. Проблема в том, что рынок не готов считать ROE 37-41% устойчивой нормой. Такая доходность сформировалась в специфических условиях: дешевая денежная база, высокая маржа, сильная роль потребкредитования и внутренние искажения рынка. У Топ-5 БВУ средняя стоимость денег находится около 11%, NIM 7-8%, CtI от 17%.
Возможно поэтому GS закладывают риск, что при охлаждении кредитования и ужесточении регулирования произойдет нормализации стоимости фондирования, а прибыльность банков начнет снижаться.
Но, GS пока не ожидает резкого снижения доходности БВУ даже с учетом текущего ужесточения: ROTE снижается с 41% в 2026E всего до 37% к 2028E. Рентабельность остается сверхвысокой еще несколько лет, а значит создает предпосылки для повышения windfall tax.
Чехия в 2022 году ввела windfall tax на 2023-2025 годы в размере 60% на excess profits банков и энергетических компаний, то есть на прибыль выше 120% среднего уровня 2018-2021 годов.
В Казахстане с учетом действующего КПН 20-25% для БВУ реалистично говорить не о резком повышении налога на всю прибыль, а о дополнительной надбавке 5-10 п.п. к отдельным видам сверхдоходов либо о ставке 40-60% на excess profit выше условной нормы ROE 25-27%