Казахстан остается одной из наших предпочтительных историй по дюрации среди FM, однако аргументы в пользу более коротких бумаг усилились, мы ожидаем дальнейшей крутизны кривой. Несмотря на недавнее улучшение условий торговли, мы переходим к более нейтральному взгляду на тенге из-за исторически слабого летнего периода, более раннего начала смягчения ДКП, менее поддерживающих FX-операций и дорогих оценок.
Последнее решение НБК указывает на более благоприятную картину дезинфляции. НБК удивил рынок, включая нас самих, снизив ставку на 100 б.п., до 17,0%. В релизе отмечались более сильный тенге, ослабление внутреннего спроса, замедление роста потребительского кредитования и меньший, чем ожидалось, перенос повышения НДС в цены. Напомним, что инфляция в мае снизилась до 10,4% г/г с 10,6% в апреле.
Решение НБК следует рассматривать как перекалибровку реальных ставок, а не начало агрессивного смягчения. Реальные ставки остаются на исторически высоких уровнях, поэтому следующие заседания могут завершиться сохранением ставки. Мы ожидаем совокупное снижение на 200 б.п. в этом году.
НБК снизил прогноз инфляции на 2026 до 9–11% с 9,5–11,5% и теперь ожидает возвращения инфляции к однозначным значениям позднее в этом году (JPMe: 9,1% г/г). Инфляция прогнозируется на уровне 5,5–7,5% в 2027 с последующим приближением к цели 5% в 2028. Прогноз роста ВВП на 2026 повышен до 4,5–5,5%. Базовый сценарий предполагает Brent на уровне $90 до конца 2026, затем снижение до $75 в 2027 и $65 в 2028.
Перспективы дезинфляции остаются чувствительными к FX. Мы ожидаем ослабления тенге к доллару ближе к концу года, учитывая более слабую внешнюю позицию Казахстана по сравнению с соседними странами ЦА. При этом покупки FX со стороны ЕНПФ должны сократиться, доля валютных активов приблизилась к целевым 40%.
Даже после смягчения реальные ставки остаются одними из самых высоких в EM, а кривая доходности остается инвертированной. Более низкие прогнозы инфляции оставляют пространство для дальнейшего снижения доходностей, если смягчение продолжится, хотя НБК отдельно отметил, что решение не следует трактовать как начало цикла.
Фискальная картина улучшилась благодаря переходу от трансфертов из НФ к более высоким ненефтяным налоговым поступлениям после повышения НДС и снижения порога регистрации. Рост доходностей перед решением был связан преимущественно с техническими факторами нового режима первичных дилеров. Даже после сегодняшнего ралли доходности выглядят примерно на 55 б.п. выше уровней, оправданных фундаментальными факторами.
Если НБК продолжит снижать ставку позднее в этом году, предпочтение более коротким бумагам усилится. Дальнейшее смягчение может привести к продолжению бычьей кривизны кривой. При этом сохраняются риски роста инфляционных ожиданий, завершения моратория на тарифы и топливо, а также возможного усиления квазифискального стимула во втором полугодии. Наше предпочтение смещается в сегмент бумаг 3–5 лет, при этом мы сохраняем длинную позицию в МЕУКАМ Feb-35.
По тенге мы переходим к нейтральному взгляду. Исторически валюта слабо чувствовала себя во время циклов снижения ставок НБК. По нашей краткосрочной модели тенге переоценен примерно на 2,4%, поскольку за последние недели снизились carry, нефть и золото. ЕНПФ, вероятно, уже восстановил валютную долю до целевых 40%, поэтому основной объем покупок долларов остался позади. Однако рост локальных активов может запустить ребалансировку.
Сохраняется неопределенность вокруг использования средств стерилизации от зеркалирования золота за 2 полугодие 2024, что оставляет открытым вопрос объемов FX-предложения со стороны НБК во втором полугодии. Сочетание слабой летней сезонности, более раннего смягчения, менее активных FX-продаж, сокращения продаж валюты из НФ и дорогой оценки тенге заставляет нас сохранять нейтральный взгляд на валюту, несмотря на улучшение условий торговли в среднесрочной перспективе.