JPM провели прошлую неделю в Китае, и главный вывод оказался шире обычного тезиса о снижении спроса. По оценке банка, спрос на нефть в Китае мог упасть сразу на 9%, или на 1,5 млн б/с, причем резко и почти без видимых сбоев.
Сильнее всего пострадала нефтехимия, но слабость перешла и на транспортное топливо, включая бензин и дизель. Это тихий выбор потребителей: при более высоких ценах часть спроса сместилась к более дешевым и низкоуглеродным альтернативам, включая электротранспорт и скоростные железные дороги.
В Европе картина похожая: шок проходит мягче, чем кризис 2022 года, хотя стал крупнейшим сбоем в истории нефтяных рынков. Даже при ценах около $120 за баррель цены на электроэнергию во многих странах Европы уходили в отрицательную зону из-за роста солнечной и ветровой генерации.
JPMorgan оценивает мировые потери спроса в 2,8 млн б/с в марте, 4,3 млн б/с в апреле и 5,6 млн б/с в мае. Примерно 40-60% снижения связано с нефтехимическим сырьем, остальное с транспортным топливом. Эффект для мировой экономики пока ограничен: прогноз глобального роста на 2026 год снижен примерно на 24 б.п., инфляции повышен примерно на 100 б.п.
Китай тоже почувствовал удар: рост резко ослаб в апреле и мае, почти все сегменты внутреннего спроса просели. Но переход к альтернативным энергетическим системам помог смягчить шок, несмотря на зависимость от импорта нефти примерно на 70%. Это не падение активности: дорожные индикаторы почти не ослабли, а спрос на бензин и дизель резко снизился.
Электрифицированные машины составили 24% всех автомобилей на дорогах в майские праздники, на 33% больше г/г. Похожая история в авиации: перевозки идут на 6,5% ниже прошлого года, но поездки за праздники достигли рекордных 1,52 млрд при росте железнодорожных на 4,6%. Часть спроса на авиатопливо переходит в энергосистему через электрифицированные железные дороги.
Главный вопрос: какая часть падения восстановится после нормализации, а какая отражает устойчивый сдвиг в потреблении? Снижение на 9% обычно выглядело бы как рецессионный признак, во время кризиса 2008 года спрос упал лишь на 2%. Но если часть сокращения идет через замещение, макроэкономический смысл меняется.
Рынок балансируется только через запасы и спрос. Потери от закрытия Ормузского пролива усилились после блокады США, остановившей экспорт иранской нефти. Предложение снизилось на 12,6-16,4 млн б/с за март-май, компенсируясь сокращением запасов и падением спроса.
Урок 1973 года в том, что мир устроен иначе: тогда нефть была глубоко встроена в экономику при слабых альтернативах, и шок дал рецессию и долгую перестройку энергосистем. Нынешний шок может ускорить отделение экономической активности от потребления нефти после двух крупных войн с участием нефтепроизводителей.
Выводы по продуктам:
• Бензин. Снижение спроса в Китае примерно на 180 тыс б/с, из которых 70% может не вернуться: после перехода на электромобили изменение закрепляется. Часть общей потери в 900 тыс б/с может полностью не восстановиться.
• Дизель. Часть снижения примерно на 850 тыс б/с тоже может оказаться устойчивой, особенно в Китае.
• Нефтехимия. Встроена в цепочки поставок, которые трудно перестроить, поэтому большая часть из 2,4 млн б/с должна вернуться по мере нормализации.
• Авиатопливо. Потеря примерно 500 тыс б/с связана прежде всего со сбоями в расписании и маршрутах. Большая часть вернется, но долгосрочная траектория роста может стать более плоской.
• Мазут. Снижение примерно на 600 тыс б/с из-за слабой активности в судоходстве, промышленности и энергетике. Восстановление может быть неполным: высокие затраты ускоряют движение судов на пониженной скорости и модернизацию флота.
Мир оказался менее зависим от нефти, чем предполагалось, если часть спроса переходит в другие энергетические каналы. Самый высокий риск структурного снижения у бензина и части дизеля, остальное в основном восстановится.