Нефтяной рынок остается физическим рынком, ограниченным логистикой, мощностями НПЗ и запасами. Одновременно это один из самых информационно-эффективных рынков в мире. Поэтому главный вопрос: почему нефть Brent в среднем держится около $100 за баррель спустя два месяца после начала войны, несмотря на крупнейший в истории сбой поставок?
Скорее всего, рынок признает жесткую реальность: шок такого масштаба невозможно поглотить только через рынок сырой нефти. На стороне сырья недостаточно гибкости.
Адаптация все сильнее смещается «вниз по баррелю», из сырой нефти в нефтепродукты. Нехватка нефти уже вынудила НПЗ в Азии и Европе сократить переработку на 2,1 млн б/с в марте и на 3,8 млн б/с в апреле. Одновременно рынок потерял около 4,7 млн б/с экспорта нефтепродуктов с Ближнего Востока. Дефицит возникает уже не только в нефти, но и в готовом топливе: бензине, дизеле, авиакеросине, сжиженном углеводородном газе и нафте.
Это видно в ценах. С января по апрель нефть выросла примерно на 40%, тогда как нефтепродукты в Азии подорожали на 60–120%. Они переоцениваются в 1,5–3 раза быстрее нефти и пока взяли на себя основную часть адаптации. Это важно, потому что потребители покупают не сырую нефть, а топливо.
Может ли нефть оставаться около текущих уровней, пока нефтепродукты продолжают дорожать? Судя по всему, да. Если загрузка НПЗ ограничена из-за нехватки сырья, узкое место смещается ниже по цепочке. Тогда именно цены на нефтепродукты, а не новый скачок нефти, становятся главным каналом разрушения спроса. Brent может стабилизироваться около $100 даже при резком расширении маржи нефтепереработки. Следующая стадия шока будет больше похожа на кризис переработки и конечного топлива, чем на классический нефтяной скачок.
Наиболее уязвимым продуктом сейчас выглядит авиакеросин. Закрытие Ормузского пролива убрало с рынка широкий спектр сырья и нефтепродуктов, однако сильнее всего пострадал именно авиакеросин. Цены на него почти удвоились в Азии, Европе и США, а маржа переработки выросла до экстремальных $80–100 на баррель сверх цены нефти. Эта маржа отражает прибыль НПЗ при переработке нефти в топливо. Сейчас рынок подает переработчикам сигнал: максимально наращивать выпуск авиакеросина.
Но НПЗ не могут сделать это без компромиссов. Переработка — это система баланса масс, ограниченная химией и оборудованием. Нельзя просто превратить весь баррель нефти в авиакеросин, потому что цены резко выросли. Каждый сорт нефти дает разную структуру выхода: легкая нефть больше бензина и нафты, тяжелая — больше дизеля, мазута и остаточных продуктов.
Авиакеросин находится в средней части барреля, между бензином и дизелем, и обычно формирует около 8–15% выпуска НПЗ. Дизель и другие средние дистилляты дают примерно 25–35%. Ключевой момент: авиакеросин и дизель конкурируют за одни и те же фракции. Большинство НПЗ способны перераспределить между ними лишь 2–5% общего выпуска. Поэтому рост производства авиакеросина почти всегда идет за счет дизеля.
Это важно, потому что дизель лежит в основе мировой логистики: грузоперевозки, судоходство, железные дороги, сельское хозяйство и добыча. Даже умеренное сокращение предложения быстро расходится по экономике. Бензин защищен лучше, поскольку производится из более легкой части барреля, но полностью изолированным он не остается. Когда НПЗ делают ставку на авиакеросин, часть потоков уходит от установок крекинга, сокращая сырье для выпуска бензина.
Вероятно, это частично объясняет, почему бензин в США уже стоит $4,56 за галлон и почему риск роста до $5 больше нельзя игнорировать. Американские НПЗ ответили на рост маржи по авиакеросину увеличением его выхода примерно на 2 п.п., нарастили производство и начали восстанавливать запасы. Экспорт авиакеросина также достиг рекордных уровней.
Но у этого есть цена. Выход бензина снизился на 2 п.п., а производство упало на 340 тыс. б/с г/г. Момент неудобный: автомобильный сезон в США неофициально начинается с Memorial Day в конце мая.