НБК сохранил ставку 18,0%, продолжив умеренно жесткий курс. Инфляция замедлилась до 11,0% г/г в марте 2026 с 11,7% в феврале. Замедление было широким, рис. 1. Этому способствовали благоприятная динамика обменного курса, правительственный мораторий на повышение тарифов ЖКХ и цен на топливо, ослабление роста необеспеченного кредитования населения**, рис. 2, а также замедление ненефтяного сектора.
Месячная инфляция резко снизилась до 0,6% с 1,1%, базовый показатель инфляции также улучшился до 11,7% г/г с 12,1% в марте. НБК ожидает, что инфляция продолжит постепенно снижаться в апреле, до 10,5% г/г.
Несмотря на обнадеживающий прогресс, переход НБК к смягчению остается условным и зависимым от данных. Базовые ценовые факторы остаются выше уровней, совместимых с целью 5%, а инфляционные ожидания населения выросли до 14,6%, рис. 3. Комитет дал сигнал, что снижение ставки может быть рассмотрено на последующих заседаниях во втором полугодии 2026 года, если дезинфляционный тренд сохранится. При этом НБК подчеркнул, что сначала нужно подтверждение устойчивости этого тренда, особенно с учетом завершения моратория на тарифные реформы, неопределенности по масштабу и параметрам квазифискального импульса во второй половине года, а также прогресса правительства в реализации мер фискальной консолидации.
Мы ожидаем, что годовая инфляция к концу года будет около 10%, а ставка денежно-кредитной политики составит 16,5%, хотя возможен и более низкий результат.
Несмотря на некоторую переоцененность, мы ожидаем, что тенге сохранит поддержку и в ближайшей перспективе будет оставаться дезинфляционным фактором. При реальных доходностях около 7%, то есть на многолетних максимумах, и фокусе НБК на возвращении годовой инфляции к однозначным значениям, KZT должен оставаться привлекательным с точки зрения carry trade.
Кроме того, улучшение внешних балансов благодаря росту цен на нефть, снижение долларизации внутри страны, а также крупные валютные продажи со стороны квазигосударственного сектора и зеркальные валютные продажи, связанные с золотом, которые продолжаются в текущем квартале, создают среду, в которой KZT может устойчиво торговаться с премией, по крайней мере в краткосрочном горизонте. Сейчас тенге выглядит примерно на 4% переоцененным в наших краткосрочных моделях, рис. 4. Более важно, что долгосрочная переоцененность снижается по мере переноса улучшения условий торговли в оценочные модели и теперь находится в пределах 1 стандартного отклонения.
На горизонте второго и третьего кварталов сезонность обычно является риском для KZT, рис. 5, но в этот раз ситуация может отличаться, если нефть останется на повышенных уровнях, а НБК продолжит план по увеличению зеркальных валютных продаж, связанных с золотом, позднее в этом году.
Доходности облигаций должны возобновить снижение вслед за продолжающейся дезинфляцией и будущим смягчением денежно-кредитных условий, хотя фискальные риски сохраняются. Мы считаем приверженность дезинфляции главным драйвером для облигаций на ближайший период. Бумаги отстали от более широкой макроэкономической истории, рис. 6.
Мы ожидаем некоторого наверстывания с учетом недавних техфакторов, связанных с завершением операционализации реформы первичного дилерства. Кроме того, по мере прохождения периода после завершения моратория на тарифные реформы и уже состоявшегося переноса повышения НДС в цены, среднесрочные инфляционные ожидания могут стать лучше заякоренными. Это должно усилить готовность локальных инвесторов покупать длинные облигации по более низким ставкам.
Масштаб квазисуверенного фискального импульса и качество исполнения правительством мер фискальной консолидации остаются важными факторами для мониторинга. Тем не менее мы сохраняем уверенность в опережающей динамике длинного конца кривой МЕУКАМ и остаемся в длинной позиции по выпускам Feb-35s.