Председатель НБК Тимур Сулейменов 24 апреля включил параметры инвестпрограммы Байтерека в перечень ключевых инфляционных рисков. При инфляции 11% г/г, цели 5% и ожиданиях 14,6% логика понятна. Я согласен с регулятором по диагнозу, но масштаб влияния Байтерека в дискуссии переоценивается. Ошибка опасна в обе стороны: недооценить ценовой эффект программы или затормозить инвестиции, которые расширяют предложение.
По Байтереку важно разделять портфель, выдачи и чистый денежный импульс. Совокупный портфель группы составлял около ₸10 трлн, кредитование бизнеса без АПК около ₸5,9 трлн, или 13% кредитного портфеля финсистемы РК. За 2025 год этот портфель вырос на ₸2,2 трлн, тогда как прочее кредитование прибавило ₸6,4 трлн. Часть выдач Холдинга приходится на оборотный капитал: такие линии могут осваиваться и гаситься несколько раз в течение года, поэтому валовая сумма завышает реальный денежный эффект. Импорт оборудования тоже снижает краткосрочный эффект: ~65% инвесткредитов уходит на иностранный контент, во внутренний спрос попадает порядка 35%.
JPM считают, что объявленный объем программы будет отличаться от фактического: пул готовых проектов ограничен, часть финансирования должна прийти из внешних источников. При этом банк ждет фискальной консолидации в 2026 году: общий дефицит бюджета снижается с 2,4% до 1,4% ВВП, ненефтяной дефицит с 7,3% до 4,9% ВВП, т.е. Байтерек не накладывается на бюджетный разгон.
По оценкам GS, инвестиции вне сырьевого сектора Казахстана уже стали одним из рабочих источников роста. Их вклад в реальный рост вырос с 1 п.п. в 2017 году до 3–4 п.п., а валовое накопление основного капитала прибавило около 17% г/г. Конечно масштаб задачи большой: 204 инфраструктурных проекта на ~$80 млрд до 2030 года, вместе с отраслевыми программами, свыше $100 млрд, около 32% ВВП за пять лет. Это требует длинного капитала, проектной экспертизы и института, способного брать риск на инвестиционной стадии. У БВУ сейчас нет ни достаточной экспертизы, ни возможности брать такой риск.
О перекосе кредитного рынка я писал не раз: Казахстан слишком долго жил в модели, где потребкредит рос быстрее производственных мощностей. В 2022–2024 годах кредиты населению росли на 27–30% в год, их доля в портфеле БВУ выросла с 30% до 62%, доля бизнеса упала с 70% до 38%. Только сейчас, благодаря скоординированным мерам, рост потребкредитов замедляется.
Казахстанские банки пришли к простым моделям заработка не случайно. После кризиса 2015–2017 сектор выбрал максимально безрисковые модели: ипотеку под госпрограммы, потребительское и ломбардного кредитования под высокий процент. ROE устойчиво выше 30% при минимальной экспозиции на проектный риск. БВУ финансируют около 2% инвестиций против 18% в ОЭСР, портфель кредитов бизнесу ограничен 12% ВВП. Для длинных проектов нужны риск-веса под проектное финансирование, гарантии, мезонин, синдикации с БРК и длинные корпоративные пассивы.
Часть инфляции рождается из ограничений предложения: износа генерации, слабой газовой и коммунальной инфраструктуры, логистики. GS связывает низкий интерес частного капитала к энергетике с тарифами ниже окупаемости. НБК отдельно выделяет тарифы и ГСМ как фактор ожиданий. Инвестиции в мощности и инфраструктуру дают краткосрочный ценовой эффект, но в среднесрочном горизонте расширяют предложение.
Казахстану нужна более точная программа Байтерека без потери масштаба. Деньги, уходящие в текущий спрос, повышают краткосрочный риск; деньги, уходящие в мощности и производительность, снижают структурную инфляцию. Инвестпрограмма Байтерека уже заложена в ожидания инвесторов, рейтинговую логику и оценки будущего роста. Ее ждут как часть нового инвестиционного цикла, поэтому задача сохранить масштаб, точнее настроить структуру и направить ресурс в мощности, производительность и будущую дезинфляцию ■