Коллеги из QAMS обратили внимание на аномальные обороты по шести крупным казахстанским бумагам: КазМунайГаз, КазТрансОйл, Казахтелеком, БЦК, Air Astana и Kcell. Суммарный объем продаж превысил ₸18 млрд, в разы выше обычного среднедневного оборота по каждому из эмитентов. Возникла версия, что кто-то крупный вышел в кэш. Но, данные клирингового центра KASE (KACC), дают более прозаичное и техническое объяснение.
Коротко о маржинальной торговле. Когда инвестор покупает акции с плечом, часть денег дает брокер, а портфель выступает обеспечением. Биржа устанавливает, какая доля собственных средств должна быть под такую позицию. Это ставка начальной маржи. Также есть ставка концентрации. Она применяется, когда позиция в одной бумаге становится слишком крупной относительно рынка. Для таких позиций требования к обеспечению выше. Отдельно действуют стрессовые параметры: по ним биржа проверяет, хватит ли обеспечения участника при резком снижении рынка. Если обеспечения не хватает, нужно добавить денег или сократить позицию.
1 апреля KACC сообщили, что действующие риск-параметры, включая стрессовые параметры по инструментам из представительского списка Индекса KASE, продлены до 13 апреля 2026 года. 9 апреля KACC объявили поэтапное повышение риск-параметров по тем же инструментам. В этот список входят все шесть бумаг с аномальными оборотами.
С 13 апреля параметры ужесточились. Ставка начальной маржи выросла с 11% до 18%, т.е. на 64%. Стрессовая маржа поднялась с 13% до 26%, ровно вдвое. Стрессовая ставка концентрации выросла с 21% до 30%, т.е. на 43%. С 4 мая стрессовая концентрация повышается еще раз, с 30% до 40%.
Для участника с маржинальной позицией после 13 апреля изменилась математика портфеля. То же количество акций стало требовать больше обеспечения. Чтобы выполнить новые требования клиринга, нужно было добавить средств или сократить позицию.
Быстрее всего сокращаются ликвидные инструменты: их можно продать с меньшим рыночным дисконтом. КазМунайГаз, Казахтелеком, КазТрансОйл, Air Astana, Kcell и БЦК относятся к самым ликвидным бумагам KASE. Продажи сразу по шести таким акциям в течение одной недели укладываются в логику разгрузки маржинального портфеля.
Стоить понимать, что при добровольном кэш-ауте инвестор обычно старается выходить аккуратнее, чтобы не ухудшать цену против собственной позиции. Маржинальная механика устроена иначе: продается то, что можно продать быстро, с минимальными потерями по ликвидности.
Конечно возникает вопрос, почему тогда одни бумаги падали сдержанно, а другие сильнее? Здесь важны глубина стакана, активность маркет-мейкера и готовность рынка принимать объем.
Задача маркет-мейкера поддерживать ликвидность, сужать спред между заявками на покупку и продажу, сглаживать движение цены и минимизировать ценовые шоки для рынка, а также для своих клиентов. Если маркет-мейкер работает активно, крупная продажа проходит мягче: стакан быстрее пополняется встречными заявками, спред остается уже, цена движется плавнее. Если поддержка слабая, сопоставимый объем сильнее сдвигает котировки.
Напомню, что с 4 мая стресконцентрация вырастет еще раз до 40%. Участники, которые сохранили крупные маржинальные позиции в апреле, могут получить дополнительный стимул сократить их до начала мая. KACC планово ужесточает требования к маржинальному обеспечению по наиболее ликвидным и системно значимым бумагам. Рынок отвечает сокращением плеча. Это системный и здоровый процесс: меньше заемного плеча означает меньше потенциальных потерь при резкой коррекции.
История с продажами на ₸18 млрд, на мой взгляд, связана с новой механикой риск-параметров. Новые требования KACC сделали маржинальные позиции дороже, и часть участников могла привести портфели в соответствие с обновленными клиринговыми правилами.