Сегодня Министр финансов Мади Такиев обозначил проблему: бюджет закладывал 540 тенге за доллар. Получил 498. Потерял 146 миллиардов. И вот парадокс: тенге укрепился благодаря грамотной макрополитике, высоким ставкам и доверию инвесторов, но бюджет наказан за собственный успех.
Парадокс в том, что бюджет теряет деньги не из за внешнего шока, а из за улучшения макроусловий. Тенге укрепляется на сочетании высоких ставок, замедления инфляции и притока капитала. Вложения нерезидентов в ГЦБ за 2025 год выросли на 82%, компании перешли из нетто покупателей валюты в нетто продавцов, а совокупный разворот составил около $1,1 млрд. Бизнес и иностранные инвесторы голосуют деньгами за казахстанские активы.
Для долгового рынка это плюс. Такой приток капитала должен был повысить ликвидность рынка ГЦБ и снизить стоимость заимствований. В декабре 2025 года Минфин разместил 9-летние облигации под 16,1% против 17,2% двумя месяцами ранее, а на участке от 5 лет доходности уже опустились в диапазон 15,0–15,1%, при том что последнее 5-летнее размещение прошло под 15,08%. Кривая заметно смещается вниз. При плане внутренних заимствований на 2026 год в ₸6,4 трлн даже снижение ставки на 1 п.п. экономит бюджету десятки миллиардов. Приток капитала, включая спекулятивный, в таких условиях работает не против бюджета, а в его пользу
Проблема в другом. Бюджетная формула устроена так, что девальвация приносит незапланированный бонус, а укрепление тенге бьет по доходам. Иначе говоря, система поощряет слабую валюту и создает потери в момент, когда макроэкономика становится устойчивее. При ненефтяном дефиците на уровне 7,3% ВВП такая асимметрия слишком дорога.
Ситуация аномально, ревальвации у нас объективно давно не было. Но, в мировой практике есть некоторые решения, к которым можно присмотреться. Чили строит бюджет по структурным, а не текущим параметрам, опираясь на долгосрочные ориентиры по сырьевым доходам и потенциальному росту. Норвегия ограничивает использование нефтяных доходов через правило расходования средств суверенного фонда, чтобы бюджет меньше зависел от рыночной волатильности. Мексика снижает волатильность бюджетных поступлений через системное хеджирование. Логика во всех трех случаях одна, бюджет надо отделить от краткосрочных колебаний цены и курса.
Для Казахстана отсюда следуют три возможных варианта. Первый, считать часть сырьевых доходов по долгосрочному структурному курсу, а не по споту. Второй, встроить в трансферты из Нацфонда автоматический корректор, который сглаживает сильные отклонения курса. Третий, хеджировать валютный риск Минфина на квартальном или годовом горизонте через форварды или схожие инструменты. У каждого варианта есть издержки, но они управляемы и намного рациональнее, чем искусственно ослаблять тенге.
Точечное сокращение расходов тоже возможно, но только как дополнение. Выпадающие ₸146 млрд, это менее 0,6% расходной части бюджета, такую сумму технически можно перекрыть. Но без изменения самой формулы проблема будет возвращаться каждый раз, когда макроэкономика начинает работать лучше ожиданий.
Что точно не стоит делать, так это ограничивать приток портфельного капитала или пытаться решать бюджетную вопрос через валютный рынок. Нерезиденты в ГЦБ удешевляют заимствования и углубляют рынок, а крепкий тенге удешевляет импорт оборудования и технологий, что важно для инвестиций и индустриализации