Поскольку Nochu привлекает средства в иенах, а инвестировал в долларовые инструменты, он обязан страховать валютные риски. Стоимость этого страхования (basis swaps) взлетела настолько высоко, что превысила доходность самих облигаций. Банк попал в ситуацию «отрицательной маржи»: каждый день владения «безопасными» гособлигациями приносил ему чистый убыток. У банка возник выбор либо терять деньги на обслуживании портфеля, либо продать его, признавая потери.
Nochu выбрали второй путь, устроив шоковую ликвидацию облигаций на $63 млрд. Этот маневр превратил «бумажные» проблемы в реальную дыру в размере ¥1,8 трлн ($12,6 млрд).
От немедленного коллапса банк спасло лишь экстраординарное вливание капитала в размере $8 млрд, собранных японскими кооперативами, опосредованная госпомощь. Но эта ликвидация была лишь небольшой расчисткой, перед вторым, более опасным фронтом, рынком CLO.
Blue Owl Capital, один из крупнейших управляющих в сегменте private credit и альтернативных активов с активами под управлением свыше $170 млрд, оказался в центре кризиса ликвидности вокруг своего розничного фонда Blue Owl Capital Corp II.
Фонд столкнулся с ростом заявок на вывод средств на фоне сомнений в качестве портфеля и оценках частных кредитов. Чтобы обеспечить ликвидность, компания продает кредиты примерно на $1,4 млрд почти по балансовой цене, около 99,7% номинала, крупным институционалам, как позже выяснилось большой объем купила их дочерняя страховая компания, но в моменте фактически закрыла квартальные выкупы. Рынок воспринимает это как «gating», что вызвало ассоциации с 2007–2008 и усилило давление на сектор private credit.
Акции Blue Owl за 12 месяцев упали более чем на 50%, снижение ускорилось после новостей о продаже активов и блокировке выкупов, негатив распространился на Blackstone, Apollo, Ares и других игроков. Дополнительный риск связан с неудачей привлечения $4 млрд на проект CoreWeave и тем, что основатели ранее заложили долю примерно на $1,9 млрд.
Ключевая проблема не столько в немедленных дефолтах, сколько в структурном конфликте, неликвидные кредиты финансируются инвесторами, ожидающими быструю ликвидность, при растущем скепсисе к оценкам и самому буму private credit.
Nochu оказался крупнейшим держателем CLO в объеме $64 млрд. Стоимость CLO падает и Банк в очередной раз оказался перед нереализованными убытками. Если Банк начнет распродажу CLO и попытается выпрыгнуть из истории, то это будет конец Blue Owl, если японцы попробуют отсидеться, то BOC сможет выпрыгнуть и оставить убытки японцам.
2026 станет моментом истины кто первый сморгнет. Главная угроза это «стена рефинансирования»: огромный объем кредитов, выданных в 2020–2021 годах, требует пересмотра условий прямо сейчас. Если рынок частного кредитования продолжит сжиматься, а рейтинги AAA-траншей, которыми владеет Nochu, начнут понижать, миграция рейтингов, у акционеров банка может просто не остаться ресурсов для второго спасения.
Для тех, кто хочет держать руку на пульсе этого замедленного кризиса, стоит следить за следующими инструментами:
• CLO ETFs: $JAAA (Janus Henderson AAA CLO) и $CLOI (VanEck CLO). Резкое падение их цены при стабильных ставках это признак паники.
• BDCs: $OWL (Blue Owl Capital) и $ARCC (Ares Capital). Их отчеты по дефолтам, «канарейка в шахте» для Nochu.
• $MUFG (Mitsubishi UFJ): Он первым почувствует нагрузку, если государству придется спасать Nochu снова