По нашим расчетам индекс монетарных и финансовых условий Казахстана, MFCI v2, на декабрь 2025 составил +0.06 стандартного отклонения, трехмесячное среднее на начало 2026 находится вблизи +0.10. Формально это соответствует нейтральной зоне. Однако структура и динамика индекса показывает компенсацию разнонаправленных экстремумов.
Историческая траектория индекса (см. «Историческая динамика 2016–2026») демонстрирует смену режимов. В 2022 индекс достигал значений около +1.5, отражая экстремально мягкие условия при отрицательной реальной ставке и ускорении кредитования. В 2023 MFCI опускался к −1.3, фиксируя фазу жесткого сжатия финансовых условий. Возврат к нулю в 2024–2025 это переход в зону внутреннего напряжения.
Декомпозиция за 2023–2026 (см. «Декомпозиция MFCI 2023–2026») показывает, что индекс удерживается около нуля благодаря взаимному погашению крупных вкладов. Реальная ставка около 5.8 п.п. формирует отрицательный вклад порядка −1.1, отражая сдерживающий характер политики. Снижение цен на нефть примерно на 15% г/г добавляет отрицательный вклад около −0.4, указывая на ухудшение внешних условий. Валютный канал при ослаблении тенге усиливает инфляционное давление и также смещает индекс вниз. Против этих факторов выступает кредитный импульс, который при росте около от 18% до 20% г/г дает положительный вклад порядка от +0.8 до +0.9.
Срез на декабрь 2025 года (см. «Баланс сил, декабрь 2025») подтверждает масштаб компенсации. Отрицательные вклады ставки и нефти превышают единицу стандартного отклонения по модулю, но почти полностью нивелируются кредитным блоком. Итоговое значение индекса около +0.06 является статистически нейтральным, но экономически напряженным.
Сегодня вопрос не в недостаточной жесткости политики НБК, а в неполной трансмиссии ДКП, кредит продолжает расти, по прогнозам S&P на 18–20% г/г в 2026, что компенсирует давление ставки. В этих условиях преждевременное смягчение на фоне краткосрочного замедления инфляции создает риск продления инфляционной инерции. Рациональнее сфокусироваться на охлаждении потребительского сегмента через макропруденциальные инструменты, а не через механическое изменение ставки.
Одновременно следует учитывать растущие уязвимости. Значительная часть самозанятых, по данным БНС получает менее ₸150 000 в месяц, при текущей ставке рефинансирование становится сложным, и при замедлении торговли возможен рост просрочки в середине 2026 года. Валютный канал также требует аккуратности, в нашей структуре ослабление тенге усиливает инфляционный стресс, а не смягчает условия, как в DM.
Фискальная политика в текущей конфигурации должна быть синхронизирована с монетарной. При нефти −15% г/г пространство для агрессивного стимулирования ограничено, иначе инфляционный цикл будет продлен. Реальный рост розницы 2.1% при ВВП 6.3% сигнализирует об усталости потребителя. Концентрация 43.9% торговли в Алматы и Астане усиливает системный риск. Рост доли ИП до 19.5% отражает фрагментацию спроса и повышенную ценовую чувствительность, а товарные запасы на 70 дней подтверждают охлаждение, мы наблюдаем затоваренность.
Считаем, что избыточный фискальный импульс продлит инфляционную фазу, чрезмерное административное давление на торговлю ускорит охлаждение. Задача политики на 2026 год не усиливать расхождение между ставкой и кредитом, а синхронизировать денежный, кредитный и бюджетный контуры, минимизируя риск резкой посадки.
Таким образом, текущее положение индекса это хрупкая стабилизация. Без кредитного импульса агрегированный индекс находился бы в диапазоне около −1, что исторически соответствовало фазе ускоряющейся дезинфляции и последующего замедления экономической активности через 2–3 квартала. Дальнейшая траектория MFCI в 2026 будет определяться динамикой кредитования, а не номинальным уровнем ставки