Резкая распродажа японских гособлигаций привела к скачку доходностей ультрадлинных JGB выше 4%, максимумы за всю историю рынка. Триггеры, закрепившаяся инфляция и фискальная повестка премьера Санаэ Такаити на фоне досрочных выборов 8 февраля. Рынок, десятилетиями служивший якорем стабильности и источником дешевого фондирования, перешел в режим высокой волатильности. По оценке Goldman Sachs, каждые 10 б.п. идосинкратического шока JGB добавляют 2–3 б.п. к доходностям US Treasuries и других DM рынков.
Ключевой долгосрочный риск, репатриация японского капитала. За рубежом размещено около $5 трлн, рост внутренних доходностей делает JGB конкурентоспособными относительно США и Европы. Параллельно усиливается давление на глобальный carry trade, иена финансирует до $450 млрд позиций. BoJ сигнализирует готовность к интервенциям на рынке облигаций, но сочетание высокой доли иностранных трейдеров, низкой ликвидности длинного конца и фискальных рисков делает рынок структурно уязвимым
JGB падает, и как же я этого ждал, из-за одновременного слома трех опор старого режима. Первая, фискальный риск. Планы масштабного стимулирования при долге около 230% ВВП на фоне смены премьера резко подняли страх «момента Трасс», особенно потому что BoJ больше не гарантирует контроль доходностей.
Вторая, конец сверхмягкой политики BOJ. После выхода из отрицательных ставок и сокращения покупок облигаций рынок остался без якоря. То, что десятилетиями гасилось балансом регулятора, долг, предложение, инфляция, начало напрямую отражаться в ценах.
Третья, инфляция и керри-трейд. Базовая инфляция выше 3%, помните как Toyota подняла зарплаты? Это и было начало великой японской инфляции, которая закончила модель бесплатной йены. Рост ставок запускает размотку керри-позиций на сотни миллиардов долларов и создает риск репатриации до $5 трлн японского капитала из США и Европы.
И последнее, но очень важное, Китай продолжает испытывать проблемы с рынком недвижимости, производство цемента в стране упало до уровня 2008 года, 150 млн тонн в месяц, с пика 250 млн тонн. Китай является основным торговым партнером Японии, 22% общего товарооборота, в то время как США занимает 15%. Япония сейчас защищает йену от китайского кризиса.
А вот что тревожит в этой истории, низкая ликвидность на рынке JGB. Вчера потребовалось всего $170 млн торгов в 30-летних облигациях, чтобы запустить масштабный рыночный обвал.
Такая низкая ликвидность в сочетании с тем, что иностранные инвесторы сейчас обеспечивают около 65% ежемесячных кассовых операций, по сравнению с 12% в 2009, формирует почву для экстремальной волатильности.
Если японские власти просто проигнорируют эти движения, рынок может стать дисфункциональным, и тогда регуляторам придется реагировать уже на гораздо более тяжелую ситуацию позже.
Признаки стресса уже проявляются. Секретарь казначейства США Скотт Бессент связался со своим японским коллегой для обсуждения распродажи, а ФРБ NY обращается к финансовым институтам с вопросами о курсе иены. Возможно штаты вмешаются с интервенцией, в любом случае ставка на длинные JGB оказалась неплохим инструментом