FX входит в 2026 год в режиме низкой реализованной волатильности, который выглядит устойчивым, но все больше опирается на инерцию, а не на отсутствие рисков. 3m realized vol по EURUSD в 4 кв. 2025 года опустилась до 4.9%, минимума с 2021 года, при этом 3m implied держится около 5.4%, а 1y vol около 6.1%. Это не про самодовольство, а про встроенную плату за хвосты, которые рынок не готов отпускать, но пока не видит повода хеджировать агрессивно.
Якорем остается США. Стабильность FX почти напрямую отражает зафиксированные ожидания по ставкам. 1y1y OIS большую часть второй половины 2025 года колебался вокруг 3.00%, и этот коридор де факто зацементировал carry-логику в G10. Консенсус по ФРС на 2026 год, около 50 бп снижения, уже в ценах. Пока рынок верит, что траектория ставок не будет пересмотрена, FX остается диапазонным. Уязвимость здесь институциональная. Новый председатель ФРС еще не определен, политический шум вокруг состава Совета управляющих и судебных прецедентов создает асимметрию именно в сторону резких переоценок доллара, а не плавных сдвигов.
Европа по-прежнему испытывает дефицит катализаторов. EUR выглядит инертно не из-за уровней ставок, а из-за отсутствия убедительной истории роста и реформ. Даже на фоне разговоров о фискальном расширении, рынок продолжает относиться к евро как к валюте с ограниченным апсайдом в среде низкой глобальной волатильности. Корреляция EURUSD с глобальным риском остается высокой, но без собственного драйвера движение в основном определяется долларовой стороной.
Япония остается ключевым источником потенциальной дестабилизации. Повышение ставки Банком Японии до 0.75% формально завершило эпоху ультрамягкой политики, но реальные ставки остаются отрицательными, а нормализация предельно осторожной. При этом рост доходностей JGB постепенно сжимает дифференциалы, а фискальная риторика становится более чувствительной к стоимости заимствований. В бюджете на 2026 год уже закладывается рост процентных расходов до 3%, и это меняет внутренний баланс. Уровень USDJPY 160 остается не столько рыночным, сколько политическим ограничителем. Диапазон 150–160 пока удерживается, но именно Япония выглядит тем рынком, где накопленные напряжения могут реализоваться быстрее всего при внешнем шоке.
В сумме, текущий FX-режим выглядит стабильным, но не самодостаточным. Он держится на вере в управляемость американской денежной политики, отсутствии европейских сюрпризов и контролируемой нормализации в Японии. Любой сбой в этой конструкции, особенно со стороны США или JGB, способен резко поднять волатильность, к которой рынок, несмотря на премию в имплайде, по-прежнему психологически не готов.