Дискуссия о кэрри-трейдерах в тенге свелась к поиску виноватых в укреплении нацвалюты. Один из комментаторов даже в сердцах написал: «надеюсь, что тенге упадет». Какое-то безумие. В публичном поле кэрри преподносят как горячий капитал, который приходит, зарабатывает и уходит, оставляя экономику с потерями. Такая трактовка конечно удобна, но она не объясняет реальные процессы на валютном рынке, подменяет анализ эмоциями.
Начнем с базы. Кэрри-трейд не возникает на переоцененных активах. Внешние игроки заходят в валюту и локальные облигации только тогда, когда сочетание реальной доходности и валютного риска дает положительное математическое ожидание. Если бы тенге находился в равновесии или был переоценен, кэрри просто не было. Его появление, это сигнал о недооцененности.
Недооценность хорошо видно с помощью BEER.
Реальный эффективный курс (REER) отражает относительные цены и торговые веса, но не учитывает финансовые потоки, дифференциалы ставок и риск-премии. BEER, напротив, строится на нефти, реальных ставках, фискальном импульсе и страновой премии за риск. По таким моделям тенге в последние годы системно торгуется ниже оценочного равновесия, в моменте потенциал укрепления в коридоре 485-490. Именно эта разница и формирует основу для кэрри, а не абстрактная «охота за процентами».
Второй важный момент, масштаб. Новый приток средств нерезидентов, связанный с кэрри, сопоставим с объемом одной недели торгов на KASE. Основная ликвидность формируется внутренними потоками, которые существуют годами. Кэрри не управляет рынком, он лишь добавляет маржинальный спрос поверх уже сложившегося оборота.
Тезис о том, что кэрри-трейдер «забирает валюту и уходит», игнорирует ключевой элемент, валютный риск. Иностранный инвестор, покупая тенге, становится в лонг по нацвалюте. Если за период инвестирования тенге ослабевает, процентный доход легко может быть полностью съеден курсовыми потерями. Примеров таких убытков за последние годы было достаточно. В этом смысле кэрри-трейдер не паразитирует на системе, а принимает на себя риск, от которого внутренние участники всегда уклоняются.
Это принципиально важная асимметрия. Внутренний рынок структурно шортит тенге. Население, бизнес, импортеры и квазигоссектор системно хеджируются через доллар. Риски укрепления тенге никто не берет. Кэрри-трейдер, напротив, зарабатывает доходность именно против этого риска. Он не усиливает дисбаланс, а временно его компенсирует.
Аргумент о том, что кэрри усиливает волатильность и способен «сломать» курс, также часто переоценивается. Обесценить тенге значительно легче, чем его укрепить. Для девальвации достаточно совпадения ожиданий и внутреннего спроса на валюту (девальвационный уроборос). Для устойчивого укрепления нужен приток капитала.
Если бы внутренние игроки действительно хотели обыграть кэрри-трейдеров, ликвидности и рычагов для этого более чем достаточно. Однако сейчас предпочитаются речевые интервенции, что говорит не о слабости рынка, а о нежелании брать на себя валютный риск.
Кэрри-трейд стоит рассматривать шире, чем просто операции с валютой. Кэрри это ставка на недооцененность валюты или актива относительно риска. И ГЦБ, и корпоративные бумаги, и инфраструктурные проекты, и даже нефтяные месторождения могут быть формой кэрри. Аргумент, что из реальных активов выйти сложнее, чем из валюты, спорен. Из большого валютного объема на неглубоком рынке выйти без потерь зачастую сложнее, чем из долгосрочного реального актива.
Кэрри в тенге, это не «зло» и не «опухоль». Это индикатор того, что валюта и активы торгуются дешевле своего фундаментального диапазона, и главное здесь следующее. Там, где бизнес зарабатывает на девальвации, он ее и провоцирует. Там, где важнее капитализация, доступ к рынкам и институциональное доверие, капитал становится союзником валюты, а не ее врагом