Мы считаем, что Казахстан войдет в фазу структурной долгосрочной дезинфляции и монетарного смягчения с конца 2 кв или в 3 кв 2026 года.Ожидаем, что Национальный банк воздержится от дальнейших повышений ставки в ближайшее время, несмотря на сохраняющуюся ястребиную риторику.
Считаем, что базовая ставка на уровне 18% более чем достаточна для нейтрализации фундаментальных инфляционных рисков, даже с учетом вероятного инфляционного импульса от планируемого повышения НДС в январе. Таким образом, при отсутствии нового ослабления KZT к минимумам последних периодов, риск дальнейшего ужесточения остается ограниченным.
Пик инфляции в январе
Мы подтверждаем нашу ноябрьскую оценку, ожидаем, что инфляция достигнет пика около 15% г/г в январе на фоне планируемого повышения НДС. После этого мы ожидаем ее замедление в течение года с уходом ниже 9% г/г к концу 2026 года на фоне замедления экономического роста, ослабления фискального стимула и сильного эффекта базы после инфляционного 2025 года (Ex 3).
Кроме того, в январе 2027 года эффект повышения НДС будет полностью учтен в базе, что приведет к дальнейшему снижению инфляции в направлении среднего однозначного диапазона или вблизи целевого ориентира НБК на уровне 5%.
Фискальная консолидация задает тренд
Ключевая причина столь выраженного дезинфляционного тренда, по нашему мнению, заключается в ожидаемом сокращении совокупного фискального стимула в экономике после повышения НДС и других налогов. Мы рассматриваем расходы Нацфонда как часть общего фискального стимула. Рост расходов НФ был одним из ключевых факторов, удерживавших реальный рост ВВП существенно выше потенциального уровня в течение последних нескольких лет (Ex 2).
Соответственно, запланированное сокращение расходов НФ в результате налоговых повышений является ключевым драйвером нашего ожидания нормализации темпов роста с 2026 года. Снижение совокупного фискального стимула с более чем 6% ВВП в 2025 году до чуть более 3% в 2026 году должно способствовать замедлению реального роста ВВП примерно до 3,5%. В свою очередь, это должно существенно ослабить базовые инфляционные давления, поддержав более широкий дезинфляционный тренд уже с конца 1 кв 2026.
Долгосрочная дезинфляция = долгосрочный цикл смягчения
Структурное замедление инфляции с 1 кв 2026 должно достаточно быстро создать дополнительное пространство для смягчения политики НБК. Мы ожидаем, что все вторичные эффекты повышения НДС будут в значительной степени учтены в ценах уже к 1 кв 2026. Кроме того, НБК сможет относить основную часть повышенной инфляции в 2026 на эффект НДС, а не на фундаментальные инфляционные давления.
Таким образом, при подтверждении дезинфляционного тренда во 2 кв 2026 года, мы считаем, что НБК, вероятно, сможет начать смягчение монетарной политики с начала 3 кв 2026. В целом мы ожидаем снижение базовой ставки на 300–400 б.п. в 2026 с последующим снижением сопоставимого масштаба в 2027.
Волатильность KZT как ключевой риск
Курс KZT представляет собой ключевой риск для нашего прогноза смягчения. Мы допускаем, что НБК может пойти на дополнительное повышение ставки в 1 кв 2026, если валюта вновь ослабнет и приблизится к минимумам 2025. Более того, сценарий смягчения может быть отложен до конца 2026 или позже, если валюта останется под давлением по любой причине, включая существенно более низкие цены на нефть и другие внешние шоки