> Потенциал роста сохраняется, валюта все еще недооценена примерно на 4%
Мы подтверждаем наш позитивный взгляд на макроэкономику Казахстана в целом и на тенге в частности, полагая, что у валюты остается пространство для дальнейшего укрепления, несмотря на недавний сильный рост. Согласно нашей модели оценки, тенге по прежнему недооценен примерно на 4%, что указывает на уровень KZT480 за $1 как на справедливое значение.
Все ключевые факторы укрепления присутствуют, ДКП остается жесткой, а валютные продажи НБК сохраняются на высоком уровне, $60–65 млн в день суммарно. Позиционирование в тенге также менее перегрето, чем в нигерийской найре и египетском фунте. Кроме того, для тенге характерна позитивная сезонность в период декабрь–февраль, в отличие от негативной в июле–сентябре, что может дополнительно поддержать валюту в ближайшие несколько недель и потенциально на некоторое время увести ее в зону переоценки.
> Нефть не выглядит существенным краткосрочным риском для тенге
При отсутствии крупных шоков тенге, по нашему мнению, способен переварить краткосрочную волатильность нефтяных цен. Корреляция между нефтью и тенге остается слабой, что мы связываем с высокой долларизацией ключевых экспортеров и с тем фактом, что после COVID более низкие цены на нефть ассоциировались с более сильными валютами развивающихся рынков.
В результате валютные потоки экспортеров оказываются больше синхронизированы с налоговыми платежами, чем с колебаниями цен на нефть. Соответственно, в горизонте ближайших 2–3 месяцев разворот поддержки тенге, вероятно, потребует резкого и значительного падения цен на нефть. В более долгосрочной перспективе рынок может сфокусироваться на бюджетном предположении цены нефти на уровне KZT32 400 за баррель в бюджете на 2026 год.
> Конец укрепления может быть близок, но не сейчас
Мы считаем, что тренд укрепления тенге постепенно приближается к завершению. НБК может начать сокращать чистые валютные продажи, приостанавливая или откладывая их, и или возобновляя покупки валюты для ЕНПФ в рамках мандата по поддержанию доли валютных активов на уровне 40%. По нашему мнению, возобновление таких покупок более вероятно в 1 кв 2026, но может быть сдвинуто на более ранний срок в случае дальнейшего существенного укрепления тенге. При отсутствии изменений в политике мы видим потенциал стабилизации курса вблизи KZT485–490 за $1.
> Позитивное заявление НБК, но фокус на курсе тенге может настораживать
НБК опубликовал «Бюллетень о валютном рынке», уделив особое внимание недавнему укреплению тенге. Это движение было охарактеризовано как реакция на благоприятные глобальные макроэкономические и рыночные тенденции, жесткую денежно кредитную политику, а также рост доверия участников рынка. Банк также отметил, что участие нерезидентов на рынке долговых инструментов в тенге увеличилось на $1.1 млрд в октябре–ноябре и достигло исторического максимума $3.6 млрд на конец ноября, что внесло вклад в укрепление валюты. НБК подчеркнул, что «придерживается режима свободно плавающего курса и допускает разумную двустороннюю волатильность тенге», а также не наблюдает спекулятивной активности на рынке, что исключает необходимость интервенций.
Мы отмечаем отсутствие негативных формулировок в заявлении. Вместе с тем столь пристальное внимание к динамике тенге может сигнализировать о повышенном контроле со стороны властей, что потенциально может вызывать обеспокоенность рынка.
> Валютные продажи, они никуда не денутся
Мы подтверждаем наш тезис о том, что предстоящая фискальная консолидация является структурно позитивным фактором для тенге, несмотря на вероятное сокращение валютных продаж из Национального фонда нефти. В 2025 году при запланированных трансфертах в размере KZT5 758 млрд, примерно $10.8 млрд, фонд продавал в среднем около $720 млн в месяц. ⬇