НБК оставил базовую ставку на уровне 18%, сохранив отчетливо ястребиный тон, поскольку инфляция остается устойчивой и широкой по охвату. Хотя годовая инфляция в октябре замедлилась до 12,6%, базовая инфляция остается горячей, а около 80% корзины растет быстрее целевых 5%.
Регулятор подчеркнул, что снижение инфляции в услугах было исключительно результатом административных решений по тарифам ЖКУ, что не является признаком реальной дезинфляции. По оценке НБК, ценовое давление сохраняется «устойчивым и широким по охвату».
Тарифная реформа усиливает вторичные эффекты и инфляционные ожидания. Краткосрочные ожидания выросли до 13,6%, долгосрочные до 14,3%, что повышает риск закрепления высокой инфляции при недостаточно жесткой политике. Прогнозы инфляции пересмотрены вверх. Теперь ожидается 12–13% в 2025 и 9,5–12,5% в 2026, дезинфляция до 5,5–7,5% возможна только в 2027. НБК объясняет широкий диапазон по 2026 неопределенностью вокруг повышения НДС, предстоящей корректировки регулируемых тарифов и масштабов квазибюджетного кредитования через Байтерек. По данным IMF, инфляция в 2026 может составить около 11%. Оценка JP Morgan 11,6%.
Регулятор не видит оснований для смягчения до второй половины 2026 и допускает ужесточение, если инфляция будет снижаться недостаточно устойчиво. JP Morgan предполагает снижение ставки на 150 б.п. в 2026, однако допускает более раннее смягчение при резком ослаблении экономики во втором полугодии под воздействием фискального и монетарного ужесточения.
Для рынка ГЦБ сигнал позитивен, поскольку подтверждает приверженность жесткости, позволяющую рассчитывать на инверсию кривой и стабильность длинных доходностей. Риски раннего смягчения на фоне высокой инфляции могли бы подорвать доверие и ухудшить динамику длинных бумаг.
Мы сохраняем позитивный взгляд на FX. USDKZT опускался до 509,50, при этом базовая история остается благоприятной. Реальная доходность превышает 4%, и после текущего решения этот буфер сохранится дольше. Косвенные интервенции продолжатся как минимум до первого квартала 2026, особенно продажи FX в рамках отражения покупок золота в текущем квартале. Модель BEER указывает на недооценку тенге примерно на 6,7%, что соответствует около одному стандартному отклонению.
Как я уже ранее говорил, что кроме REER существуют FEER, PEER, NATREX/DEER, CEER и BEER. Причем BEER считаю более приоритетным, поскольку BEER (поведенческий равновесный реальный курс): определяется текущими значениями всех экономических фундаментальных факторов (IMF). Он позволяет измерять недооцененность или переоцененность валюты относительно того, что диктуют макродрайверы. В отличие от REER, который отражает лишь относительные цены, BEER практичный и информативный, потому что строит связь между курсом и фундаментальными переменными