USDT остается крупнейшим стейблкоином, но уровень прозрачности, качество резервов и регуляторная среда объективно ухудшают его устойчивость.
S&P Global Ratings впервые понизила стабильность USDT с 4 уровня до 5 (weak), самого низкого возможного рейтинга в их шкале устойчивости стейблкоинов. Ссылаясь на постоянные пробелы в раскрытии информации и высокорисковые активы, удерживаемые в ее резервах.
За последний год доля рискованных инструментов в структуре резервов поднялась с 17% до 24%, включая корпоративные облигации, золото, биткоин, обеспеченные кредиты и «другие инвестиции» с минимальной детализацией. Классическое сочетание: высокая волатильность, высокий кредитный риск, отсутствие прозрачности. Биткоин в составе резервов вырос до 5.6% USDT в обращении, тогда как сам общий уровень сверхобеспечения упал до 3.9%. Это означает, что даже коррекция BTC на одни сутки может превысить весь защитный буфер Tether.
Резерв больше не может полностью поглотить падение стоимости биткоина. Формально USDT остается переколлатерализованным, но чистый запас прочности сократился с 105.1% до 103.9% за год. В абсолютных величинах Tether держит $181.2 млрд резервов при $174.4 млрд монет в обращении, но структура ухудшается, а не улучшается.
Традиционно надежная часть портфеля, а именно короткие казначейские облигации США, снизилась с 81% до 64%. Да, объем treasuries более $130 млрд делает Tether одним из крупнейших держателей американского госдолга в мире, но проблема не в размере, а в том, чего в отчетах нет. S&P указывает: Tether не раскрывает ни кастодианов, ни контрагентов, ни банки, на счетах которых хранятся резервы. Нет разбивки по составу money market funds. Нет детальной информации о кредитном качестве заемщиков в блоке secured loans.
Второй критический вопрос это юрисдикция. С 2025 фирма работает по лицензии Сальвадора. Формула 70/30 там допускает инвестирование части резервов в высокорискованные активы, включая биткоин и золотые слитки. В отличие от ЕС и США, обязательной сегрегации резервов нет. То есть юридически непонятно, защищены ли резервы в случае дефолта группы.
Все это усиливается ограниченными возможностями первичного погашения: минимальный redemption $100,000, комиссия минимум $1,000, а процесс привязан к банковским часам. Вторичный рынок огромный и ликвидный, но он не заменяет механической конвертации USDT в доллар в условиях стресса.
Интересно, что при всех этих провалах Tether сохраняет практически безупречный ценовой трек-рекорд. Даже после шока FTX, SVB или Terra Luna 1:1 удерживался лучше, чем у части конкурентов. Капитализация выросла с $120 млрд до $183 млрд за год. Но S&P отмечает: конкуренты укрепляют позиции, разрыв между USDT и USDC в капитализации снизился с 3.5х до 2.4х.
ваучерная система стейбла держится на ликвидности трейдовых потоков и силе бренда, но фундаментальные риски растут быстрее, чем Tether успевает их закрывать. При этом Tether в 3 кв был крупнейшим покупателем золота в мире, но сколько реально у них резервов есть знает только сам Tether