Октябрь стал сильным месяцем для тенге, который продолжил укрепляться к доллару, опускаясь в диапазон 520 тенге за USD. Осенью тенге ранее ослаб до 550, пока НБК не увеличил продажи валюты через механизм отражения золота, стерилизуя покупку золота. Инфляционные ожидания в Казахстане остаются неякоренными: после снижения до 13,2% в августе и сентябре они вновь выросли до 13,6% в октябре, несмотря на укрепление тенге в тот же период.
Недавнее снижение инфляции обеспечено паузой в повышении коммунальных тарифов, их частичным снижением и мораторием на топливо, тогда как рыночные услуги продолжают дорожать. Укрепление тенге здесь не помогло. Для оценки валютного переноса на инфляцию вне продовольствия мы построили ARDL-модель на месячных данных 2015–2025 годов, увязывая динамику non-food CPI с лагами инфляции и колебаниями USD/KZT.
Результаты, устойчивые к автокорреляции и гетероскедастичности, показывают, что краткосрочный FX pass-through в сегмент вне продовольствия ограничен, инерция и регулируемые цены доминируют над немедленным влиянием курса. Исторически тенге укрепляется в первом квартале на фоне профицита текущего счета, но сезонная прочность в ближайшие месяцы вряд ли существенно повлияет на non-food инфляцию.
Кроме того, рост ВВП в 3 кв 2025 составил 6,3% г/г с начала года против ожидаемых 6,4%. Нефтяная добыча заметно выросла благодаря расширению Тенгизского месторождения, тогда как рост вне нефтяного сектора замедлился. По нашим оценкам, рост не нефтяного ВВП снизился с 5,4% г/г во 2 квартале до 4,7% в 3 квартале. Кредитная активность остается сильной, кредиты домохозяйствам и бизнесу ускоряются, поддерживая розничную торговлю и промышленность. Прогноз по росту ВВП на 2025 год составляет 6,1%, но риски смещены в сторону повышения, поскольку по данным министра экономики рост за 10 месяцев составил 6,4% г/г.
Учитывая стойкие инфляционные ожидания, ограниченный валютный перенос и сильную динамику выпуска, мы сохраняем прогноз, что НБК потребуется повысить ставку еще на 100 б.п. в конце этого месяца и удерживать высокие реальные ставки продолжительное время.
JPM недооценивает будущую глубину кредитного сжатия и не учитывает, что НБК в ближайшее время устранит сезонность на FX рынке. Главное добиться ужесточения кредитных условий в запланированном объеме