**30 июня 2008
Рекомендация: Overweight
Целевая цена: $31
Мы начинаем покрытие с рекомендацией Overweight и целевой ценой $31. Мы считаем, что краткосрочный риск дополнительных списаний компенсируется прочной ликвидностью и капиталом. Согласно нашему анализу, дисконт к балансовой стоимости акций Lehman Brothers отражает значительные убытки от списаний, подрывающие франшизу и прибыль.
Однако способность компании выдержать рыночные потрясения и вернуться к приемлемой рентабельности собственного капитала (ROE) должна помочь акциям восстановиться до уровня балансовой стоимости. Мы ожидаем, что ROE вырастет с 7% во втором полугодии 2008 года до 12% в 2009 году и 14% в 2010 году, даже при снижении торговой выручки на 28% г/г. В среднесрочной перспективе мы видим потенциал для монетизации активов и восстановления прибыльности по мере стабилизации кредитных рынков.
Возврат к прибыльности на фоне оздоровления кредитного рынка
Это должно приблизить оценку акций к балансовой стоимости. Балансовая стоимость (BV) определить сложно, но, по нашему мнению, у Lehman достаточно капитала для того, чтобы ограничить риск дальнейших снижений до нашей базовой оценки после списаний.
По сравнению с прогнозом 2008 года, базовый сценарий предполагает снижение BV на 17% (до $33 на акцию, или $27 с учетом материальных активов), а медвежий сценарий на 15% вследствие дополнительных списаний на $2,5–5,4 млрд. Риски «длинного хвоста» (tail risk) были устранены за счет агрессивного привлечения капитала.
Эрозия франшизы остается риском, но мы не считаем обвал капитала (как ожидалось рынком) вероятным.
При этом устойчивый рост акций требует умеренной продажи активов во втором полугодии 2008 года и снижения долговой нагрузки.
Стоимость франшизы и органический рост компенсируют опасения о снижении выручки
Ожидания снижения выручки кажутся оправданными в долгосрочной перспективе, но сегодня они вторичны. Мы считаем, что по мере восстановления кредитных рынков Lehman сможет компенсировать падение выручки за счет роста доли рынка. Хотя компания потеряла часть доходов от секьюритизации, у нее есть потенциал роста в бизнесах с высокой рентабельностью — управлении активами, акциях, зарубежных операциях и мультиассетных облигационных продуктах.
Основные показатели (на 27 июня 2008):
Цена: $22,25
Целевая цена: $31
Рыночная капитализация: $12,44 млрд
Диапазон за 52 недели: $76,8 – $20,55
Оценка прибыли на акцию (EPS):
2008 г. (прогноз): $3,45
2009 г. (прогноз): $4,15
отчет MS вышел за два с половиной месяца до краха Lehman Brothers (сентябрь 2008) и содержал позитивную оценку, полагая, что LB «переживет бурю». В ретроспективе документ стал примером классического аналитического просчета на пике кризиса, когда крупные инвестдома недооценили масштабы системного риска и переоценили устойчивость капитала Lehman.
Для MS LB казался слишком большим, чтобы рухнуть, и слишком связанным с системой, чтобы допустить его падение. В своем отчете MS были уверены в незыблемость крупного банка, вера, что ликвидность, капитал и «франшизная ценность» защитят от обвала. Но именно эта уверенность и стала иллюзией эпохи: рынок еще считал, что крупные институты можно стабилизировать за счет капитала и времени, когда на самом деле их фундамент уже был поражен токсичными активами. Lehman не был «too big to fail», он был «too leveraged to survive».
Здесь также хорошо раскрывается роль государства, которое в итоге исправляет провалы рынка эффективных бизнес управленцев