Узбекистан остается главным бенефициаром среди стран СНГ благодаря высоким мировым ценам на золото и устойчивому внутреннему спросу. Прогнозы по росту ВВП, бюджету, текущему счету и суму улучшились, международные наблюдатели отмечают взвешенное макроуправление и курс на фискальную консолидацию. Замедление инфляции и укрепление сума создают пространство для умеренного смягчения политики, однако ЦБ подчеркивает необходимость закрепить инфляционные ожидания до начала снижения ставок.
Экономическая активность
Рост ВВП ускорился до 7,5% г/г во втором квартале 2025 года за счет строительства, транспорта, IT и телекоммуникаций. Розничные кредиты выросли на 22% г/г, корпоративные — на 12%, что поддерживает инвестиции и потребление. Реальные доходы населения увеличились на 9,5% г/г, компенсируя эффект повышения тарифов. Производство стройматериалов и потребтоваров растет, промышленность сохраняет устойчивость. Прогноз роста ВВП повышен до 7,0% в 2025 и 6,0% в 2026 году.
Фискальная политика
Рост доходов сопровождается контролем расходов, особенно социальных и капитальных. В 1 кв. 2025 года улучшилось налоговое администрирование и снижены неприоритетные траты. Дефицит бюджета сократился до 2,8% ВВП (консолидировано) и 2,0% — на уровне государства; по итогам года ожидается 2,5–3,0%. Активы Фонда реконструкции и развития снизились до $5,9 млрд (5,2% ВВП), что указывает на возможный рост рыночных заимствований, хотя долговая устойчивость остается высокой.
Инфляция и ДКП
Инфляция замедляется, открывая пространство для умеренного смягчения. К концу 3 кв. 2025 CPI снизился до 8% г/г, при этом рост продовольственных цен компенсируется снижением цен на услуги и непродовольственные товары. Укрепление сума снизило проинфляционные риски, но внутренний спрос и мировые цены на продовольствие требуют осторожности. ЦБ ожидает однозначную инфляцию в 2025 году и дальнейшее снижение в 2026, сохраняя реальные ставки положительными.
Внешний сектор и курс
Золото остается ключевым внешним буфером. После сдержанных продаж в 2024 году экспорт вырос с 90 до 103 тонн (в годовом выражении), а выручка — с $7,5 до $11 млрд. Каждый $1/oz к цене золота добавляет примерно $3,7 млн к годовому экспорту. Рост золотых продаж и стабильный импорт сократили торговый дефицит на $2,5 млрд и укрепили сум на 7% с начала года. Несмотря на рост дефицита с Китаем, профициты с соседними странами усиливаются за счет реэкспорта. В 2026 ожидается ослабление USD/UZS на 2% после укрепления на 6% в 2025 году, при рисках повышенной волатильности при падении цен на золото.
Сум держится за счет золота, обеспечивающего приток валюты и стабилизацию счета текущих операций, а реэкспорт временно поддержал рост. Однако главные риски для Узбекистана это зависимость от цен на золото, внешних заимствований и денежных переводов, преимущественно из РФ, что делает экономику уязвимой к ухудшению глобальных условий. Любое ослабление роста, расширение дефицита или падение доверия инвесторов быстро приведет к давлению на сум, росту долговой нагрузки и усилению инфляции. В экономике не бывает чудес, устойчивость страны теперь зависит от глубины реформ и способности выдержать свободное плавание сума. А пока мы можем порадоваться за соседей, лучше расти среди равных