Книга Барри Айхенгрина Exorbitant Privilege: The Rise and Fall of the Dollar and the Future of the International Monetary System («Чрезмерная привилегия: взлет и падение доллара и будущее международной валютной системы») получила свое название от событий, предшествовавших краху системы Бреттон-Вудс.
Эта система ознаменовала переход от прежнего золотого стандарта к долларовой системе, что побудило министра финансов Франции Валери Жискар д’Эстена ввести термин «чрезмерная привилегия». Он описывает уникальные преимущества США, прежде всего их способность вести продолжительные дефициты платежного баланса, поскольку импорт оценивается в их собственной валюте.
Тарифы «Дня освобождения», направленные на сокращение больших и устойчивых торговых дефицитов США, затронут и их «зеркало» — устойчивые профициты по счету капитала. Стивен Миран, глава Совета экономических советников при Трампе, рассмотрел эти вопросы в своей работе A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System («Пользовательское руководство по перестройке мировой торговой системы») от ноября 2024 года, вызвавшей спекуляции о направлении экономической политики администрации.
В одном из разделов он перекликается с темами Exorbitant Privilege, подчеркивая скрытые издержки привилегированного положения Америки в мировой системе.
«Дилемма Триффина», названная в честь экономиста Роберта Триффина, отражает противоречие, с которым сталкиваются США как эмитент мировой резервной валюты: необходимость балансировать между международной валютной стабильностью и внутренними приоритетами.
С этой точки зрения, устойчивые торговые дефициты США обусловлены не чрезмерным потреблением, а необходимостью обеспечивать мир резервными активами — прежде всего казначейскими облигациями США.
Как пишет Миран, «Америка ведет крупные дефициты по текущему счету не потому, что слишком много импортирует, а импортирует слишком много, потому что должна экспортировать казначейские облигации США, чтобы обеспечивать резервные активы и способствовать глобальному росту».
Проблема в том, что поддержание глобальной ликвидности через дефициты со временем подрывает доверие к доллару, а ограничение дефицитов может сдержать мировую торговлю. Миран отмечает, что это формирует «постоянные двойные дефициты» и ведет к неустойчивому росту долга, в конечном итоге угрожая резервному статусу доллара.
После краха Бреттон-Вудс политика США ориентировалась на поддержание глобальной ликвидности; подход Трампа, как описывает Миран, смещает фокус на внутренние последствия. По мере того как дефициты все сильнее давят на экспортный сектор и усиливают социально-экономическую напряженность, «сделка становится менее привлекательной», и в позиции Америки намечается поворот.
Падение доллара — в отличие от укрепления, которое Миран прогнозировал в ноябрьской работе 2024 года, — стало неожиданностью, возможно, отражая шок рынков от масштабов смены политики или преждевременное закладывание в цены целей вроде «соглашения Мар-а-Лаго» по ослаблению доллара.
Сочетание слабого доллара и роста ставок может отражать ожидания снижения иностранного спроса на долг США. Тем временем инфляционное давление от ослабления доллара усложнило задачу ФРС по балансировке роста и инфляции.
Инвестиционные последствия очевидны: традиционная роль казначейских облигаций США как хеджа и доллара как защитного актива — особенно для иностранных инвесторов — ослабла. Для внутренних инвесторов, для которых валютный фактор не столь важен, сокращение сроков долга может помочь восстановить эффективность хеджирования.
В крайнем случае переход в кэш заменяет потенциал диверсификации активов (например, положительную доходность облигаций при падении акций) на более ограниченное преимущество снижения потенциальных убытков.