По масштабу обесценивания тенге уступает только наименее устойчивым валютам региона. В Беларуси с 1994 по 2016 год произошло три деноминации, в результате которых белорусский рубль обесценился более чем в миллион раз. Узбекистанский сум с момента введения в 1994 потерял более 50 000% стоимости. В Таджикистане сомони появился уже после деноминации, а сом и сомони обесценивались на десятки тысяч процентов. Даже кыргызский сом с 90х годов потерял около 2075%.
На этом фоне тенге валюта с одним номиналом и относительной макрофинансовой устойчивостью. Но это не отменяет ключевого факта: динамика курса отражает слабые стороны модели экономического роста, основанной на сырьевом экспорте, импортном потреблении и процикличной политике.
2015: стратегический разворот с ошибкой в исполнении
20 августа 2015 года НБК объявил о переходе к новой денежно-кредитной политике инфляционному таргетированию и свободно плавающему курсу. Это решение было логичным в условиях растущего давления на ЗВР и усиления внешних шоков.
Однако реализация была фрагментарной. Базовая ставка была введена только 2 сентября: 12% ±5 п.п., затем 2 октября повышена до 16% ±1 п.п. При этом в середине сентября регулятор возобновил валютные интервенции, а с 5 по 30 ноября выкупил $940 млн, препятствуя укреплению курса.
В декабре 2015 года давление на тенге возобновилось. В ответ НБК вернулся к политике высоких ставок и интервенций $851 млн за месяц. Чтобы избежать дефицита ликвидности в банковской системе, регулятор предоставлял тенговую ликвидность под ставки до 80% годовых (в январе 2016 ~40%). На рынке возник арбитраж: можно было дешево привлекать тенге в одном сегменте и спекулятивно конвертировать их в валюту, усиливая давление на курс.
В январе 2016 года базовая ставка была перезапущена на уровне 17% ±2 п.п. Однако полноценная передача сигнала в рынок началась только во втором квартале. До весны ставки денежного рынка оставались волатильными, а реальная операционная функция базовой ставки была ограничена.
Регулятору удалось стабилизировать денежный рынок и сократить волатильность к лету 2016 года, но институциональные потери оказались существенными.
Во-первых, режим инфляционного таргетирования не был воспринят участниками рынка как достоверный.
Во-вторых, доверие к базовой ставке как ориентиру было подорвано двойственной политикой.
В-третьих, население закрепило паттерн поведения: любое внешнее или внутреннее напряжение автоматически вызывает спрос на доллар.
Это сделало валютный рынок уязвимым к колебаниям ожиданий даже при наличии ЗВР и устойчивом текущем счете.
С 2018 года дополнительным источником дисбаланса стал рост потребительского и ипотечного кредитования. Инструменты инфляционного таргетирования не смогли заработать в полную силу из-за этих брешей в ДКП.
Объем розничного долга удвоился за пять лет, превысив ₸14 трлн.
Рассрочки, льготная ипотека и другие нерыночные программы поддерживали потребление, но усиливали давление на импорт.
В условиях низкой чувствительности экспорта и устойчивой зависимости от нефти это структурно ослабляло тенге.
Рост экономики был, но сопровождался ухудшением баланса по текущим операциям и ростом долларизации.
Казахстан не допустил макрофинансового краха, в тч благодаря Нацфонду и ЗВР, но и не смог выстроить модель, в которой курс является отражением силы экономики, а не ее уязвимости.
И если цели макростабильности остаются актуальными, следующий шаг это не искать «идеальный курс», «фиксированный курс» и другие неортодоксальные решения, а выстраивать системное доверие к ставке, бюджету, модели роста и прогнозируемости действий регулятора.
Только в этом случае курс перестанет быть индикатором риска и снова станет отражением экономического качества