Опасения по поводу новых тарифов и санкций в сочетании с неблагоприятной сезонностью могут усилить давление на тенге, не позволяя нам занять более позитивную позицию, несмотря на менее переполненное позиционирование.
Тем не менее мы полагаем, что KZT в первую очередь движется другими факторами. Ослабление тенге в июле составило около 5%, что мы объясняем сезонным ростом импорта, спросом на FX со стороны розничных покупателей и корпоративными выплатами дивидендов.
НБК на этой неделе провёл интервенции для снижения волатильности, что может поддержать курс. Однако волатильность может сохраняться в течение следующих нескольких недель из-за продолжающихся сезонных потоков.
На следующем заседание НБК (29 августа), решение по ставке будет зависеть от динамики тенге в ближайшие четыре недели. В базовом сценарии мы сохраняем ожидания, что ставка останется без изменений до конца года, учитывая, что ослабление тенге носит временный характер.
Однако если тенге опустится ниже годовых минимумов к концу августа, мы допускаем повышение ставки на 100–200 б.п. для сдерживания инфляционного давления.
Также мы отмечаем, что возможные новые торговые ограничения могут стать источником инфляционных шоков. Однако мы не считаем ключевую ставку подходящим инструментом для реакции на слабость валюты. При отсутствии новых внешних шоков ужесточение ДКП, скорее всего, будет избегаться.
В целом мы ожидаем, что фундаментальная картина для тенге улучшится к 2026 году благодаря запланированной фискальной консолидации. Это должно создать условия для структурного замедления инфляции и цикла снижения ставок, что будет поддерживать курс тенге.
Мы считаем, что мягкая фискальная политика последних лет была главным источником давления на тенге: высокий уровень госрасходов создаёт дефицит текущего счёта, усиливает спрос на FX и инфляционное давление.
Большая часть этих расходов финансировалась за счёт Нацфонда, что привело к значительному притоку тенговой ликвидности, лишь частично стерилизованному.
Тем не менее в последние годы власти устранили многие из этих проблем. Сейчас рынок наблюдает гораздо большую прозрачность стерилизации ликвидности через продажи валюты из Нацфонда (с начала 2024), а также «зеркальное» отражение покупок золота Нацбанком (с начала 2025).
Наиболее важно, что необходимость расходов из Нацфонда должна резко сократиться при реализации фискальной консолидации в начале 2026 года. При отсутствии новых фискальных шоков всё это создаст долгосрочные условия для укрепления тенге и улучшения кредитных метрик. Тем не менее мы сохраняем рейтинг Underweight по долгу Казахстана из-за переоценки относительно рейтинга.
Мы воздерживаемся от позитивной позиции до прояснения геополитических рисков и окончания неблагоприятной сезонности. Краткосрочная сила доллара также представляет риск. Дополнительным риском для длинных позиций по тенге остаётся возможное ослабление рубля, несмотря на слабую корреляцию в последнее время.
Тем не менее текущие уровни USDKZT выглядят привлекательными, а нежелание НБК допускать резкое ослабление тенге - позитивный сигнал. По нашему мнению, позиционирование в KZT NDF стало гораздо чище, а доходность по кэрри-продуктам привлекательна (см. график 3).